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浙商期货:利率仍有下行空间 但机会少于2018

2019-01-31 11:48:00  来源:百度用户
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-----2019债券年度策略

报告导读

2019年面临海外经济体同步下滑,同时国内需求仍然低迷,经济增速下行压力较大。随着融资需求回落,国内投资消费可能边际下行,叠加货币政策进一步宽松预期,债券利率仍存小幅下行空间。预计2019年10Y中债收益率区间在2.9%-3.3%。节奏上利率低位震荡,全年L型概率较大。但需警惕货币政策超预期宽松,出现与2015-2016年类似的利率大幅下行的情景,以及美国金融市场下行过快带来避险情绪大幅回升的情况。

投资要点

利率环境

回顾2002年以来,债券利率共经历了四轮下行。当前此轮牛市的持续时间已经接近前几轮,利率下行也接近底部。预计10Y中债收益率在2019年一季度下行至底部区域,预测底部区域大约在2.9%-3.0%附近,之后大概率在2.9%-3.3%的区间内震荡。

供给与需求

2019年地产与制造业投资需求放缓,融资需求回落,但表外融资持续萎靡,银行配置需求将会偏向利率债。供给方面由于2019年经济下行压力仍存,基建提速势在必行,相关的专项债发行会有明显增加。但同时专项债多为定向发行,对金融市场的影响较小。

风险

一方面若经济压力过大,货币政策进一步放松,利率下行空间随之增加;另一方面若是美国金融市场下行过快,导致恐慌情绪蔓延,债市避险需求回升,利率进一步出现下行。

1.2019债券市场展望

2019年面临海外经济体同步下滑,同时国内需求仍然低迷,经济增速下行压力较大。随着融资需求回落,国内投资消费可能边际下行,叠加货币政策进一步宽松预期,债券利率仍存小幅下行空间。预计2019年10Y中债收益率区间在2.9%-3.3%。节奏上债券价格前低后平,全年L型概率较大。但需警惕货币政策超调,出现与15-16年类似的利率大幅下行的情况,以及美国金融市场下行过快带来避险情绪回升的情形。

2.宏观利率周期定位

利率与经济一样具有明显的周期性,我们通过研究利率周期运动,可以了解利率变动背后的原因和逻辑,最终可以作为对当前利率走势的方向和幅度判断的依据。2002年以来,债市共经历了五轮比较清晰的周期。

①第一轮:2003Q3-2005Q3,10Y国债收益率从2.9%上升至5.2%,再回落至3%,整个周期历时两年,其中下行阶段时间为10个月。

②第二轮:2007Q1-2009Q1,10Y国债收益率从3%上升至4%,再回落至2.9%,整个周期历时两年,其中下行阶段时间为13个月。

③第三轮:2010Q1-2012Q2,10Y国债收益率从3.2%上升至4%,再回落至3.3%,历时两年左右,其中下行阶段时间为8个月。

④第四轮:2013Q2-2015Q3,10Y国债收益率从3.5%上升至4.5%,再回落至3.5%,历时两年左右,其中下行阶段时间为12个月。

⑤第五轮:2017Q1至今,10Y国债收益率从2.8%上升至4%,随后出现回落,历时不到两年,下行时间已有11个月。

从周期的角度来看,债市下行周期对应的是经济下行周期,这在经济数据图表上有明显显现。从中我们可以发现以下几个规律:首先若是将利率上行再下行当成一个周期的话,这个周期时间普遍是两年左右。若是只关注下行阶段,其时间跨度普遍在一年左右。其次,不管利率上行多少,当整个周期结束的时候利率都会大致回归到上升前的水平。在这一点上前四轮周期都是一致的,误差在0.1%左右。

结合当前经济形势与政策情况,我们发现第五轮利率周期的背景与2011-2012年的情况比较类似。如果本轮周期依然符合之前的规律,那就可以得出一个结论,当前利率已处于第五轮的后半段,可能在2019年一季度下行至底部区域,如果下行速度较快则可能提前。点位方面,第五轮周期结束的低位应与第五轮周期起点时的利率相近。我们预测2019年利率底部区域大约在2.9%-3.0%附近,之后大概率在2.9%-3.3%的区间内震荡。

图1:国债利率处于下行周期中后端

资料来源:Wind,浙商期货研究中心

3.经济增长

2018年三季度GDP增速出现下行,同时制造业PMI以及社融信贷等领先指标也纷纷出现下滑,这预示着当前经济增长正面临瓶颈,新一轮的经济增长放缓正在拉开帷幕。

关于经济基本面的周期分析与实际分析我们在宏观部分已经充分讨论,在这里直接得出的结论有以下几点:

①从周期上看,经济增长正处在下行趋势中,2019年上半年下行压力较大,下半年或在基建逐步发力以及减税等政策的刺激下使得经济有所回复。

②从具体各项指标来看,随着全球经济同步放缓以及贸易战因素,2019年出口走弱将有明显体现。而地产由于棚改力度减弱以及模式转变将成为经济的拖累项。基建投资作为经济逆周期调节指标,预期将会有明显的回升,但是由于稳杠杆等因素不可能出现大规模的反弹,而是主要为对冲经济下滑。制造业方面虽然18年表现比较抢眼,但是在企业盈利下滑的趋势下,19年或将不复今年的高增长。消费方面则将继续低迷。

图2:部分经济数据走势

资料来源:Wind,浙商期货研究中心

4.通胀预期

债券收益率事实上是由债券实际收益率与通胀指标决定。所以我们也分析了2019年的通胀预期。

对于2019年来说,猪肉价格以及原油价格将会是影响最大的两个点。通过历史分析可以发现,之前通胀大幅上行的周期中占据主导作用的就是猪价和油价同时上行。我们预测2019年也会出现相同的情况。

2018年下半年以来多个省份都遭遇了非洲猪瘟疫情。由于该疫情没有特效药,且具备传播快、致死率高等特点,对生猪养殖行业会造成重大的打击。我国对于非洲猪瘟疫情的普遍做法是扑杀并消毒,同时还要空置6个月时间。到目前为止,非洲猪瘟仍在我国部分省份爆发,如果有进一步扩大的趋势,将会对明显通胀造成比较重大的影响。从猪肉供需的角度来看,由于范围扑杀已经长期空栏的要求使得2019年猪肉供给将会出现较大的缺口。同时因为人类不会感染非洲猪瘟,所以对于人类的需求或许不会产生较大的影响。在供给大减,需求不变的情况下,2019年猪肉价格将受到明显提振作用,对于CPI指标的影响也将由拖累转为拉动。

除了猪肉价格之外,我们也关注到原油价格。10月以来由于地缘政治等因素国际原油价格一路走低,已经对年末的通胀指标产生一定的影响。我们认为2019年原油价格逻辑会出现转变,即在一季度见底之后,或将出现超调反弹的机会,全年走势前低后高。

整体来看,2019年猪价和油价都有上行的空间和动力,若出现共振上行的话将会对通胀指标形成较大的上行压力。预计2019年通胀中枢会超过今年,在2.5%附近。

图3:历史价格指数走势

资料来源:Wind,浙商期货研究中心

5.供给与需求

5.1.融资需求放缓,配置需求仍存

(1)总需求边际回落,融资需求放缓

①房地产投资大概率下行。2018年房地产韧性来自“三线城市销售回暖+棚改货币化安置”。但随着棚改脉冲效应减弱,2018年房地产销售和新开工继续回落,叠加库存去化放缓,房地产投资大概率下行。但低库存使得投资温和回落,另外考虑到长效机制的推出,会带动一部分供给,有助于适当缓解下行压力。

②制造业的拉动放缓。2018年在高技术制造业的带动下,制造业投资回升,但同时由于2018年企业盈利不断下滑,当月已跌至负值,对2019年制造业有明显的拖累影响。初步预计2019年制造业投资将会放缓。

图4:18年工业企业利润不断下滑

资料来源:Wind,浙商期货研究中心

图5:2018年制造业投资小幅回升

资料来源:Wind,浙商期货研究中心

(2)银行配置需求仍存

2017年以来金融去杠杆政策下,债券整体发行增速明显放缓,其中表外资产下降幅度较大。从2018年的数据来看,以委托贷款,信托贷款以及未承兑银行贴现票据为主的表外资产连续8个月出现环比下降。2019年预期社融信贷继续回落,表外融资下滑但是到期量仍然较大,再加上地方政府债管控较为严格,银行配置需求不得不偏向利率债和贷款方面。

5.2.地方债供给预期回升

整体来看,2018年债券发行结构与2017年较为类似。其中同业存单发行金额最大,总共占比48%,近乎占去整个债券发行的一半。金融债,地方政府债和国债发行分别占比12%,10%和8%。前四名相加约占比整体债券发行的80%。

①同业存单:

从图表中可以看出,同业存单从2015年起迅速增长,这与当时银行加杠杆有关。当前在金融去杠杆政策下,2018年虽然同业存单增长速度得到明显控制,出现放缓,但是2018年同业存单发行量占比仍然是最大的,占了全年近半数的债券发行。2018年央行四季度例会去掉去杠杆的描述,或将改为稳杠杆的目标。在这样的情况下,同存增长应受到限制,2019年预期增速与今年相近。

②地方政府债:

在2017年受到监管层出台文件管制地方融资平台使得其发行量不增反降。由于地方债置换三年计划结束,19年地方债发行将会带来实实在在的增量供应,叠加2019年地方债发行提前到年初开始,这会使得2019年初利率行情与往年有所不同。由于提前发行的大量地方政府债占据银行的配置需求,将会对市场带来一定的冲击,以往年初配置需求大于供给的局面或将有一定改变。

③专项债:

2018年专项债发行计划是1.35万亿元,2019年由于需要对冲经济下行压力,加大基建投资力度,预计的专项债发行计划将超过2万亿元。我们了解到发改委近期密集批复了新建西安至延安铁路、广西北部湾经济区城际铁路建设规划、上海市城市轨道交通第三期建设规划,以及杭州市城市轨道交通第三期建设规划等机车设施投资项目,项目总UU快三计划投资超过了5000亿元。这些项目只是2019年的第一批,可以预期2019年补短板力度将会远超2018年的水平。不过同时由于专项债一般为定向发行,可能对整体市场影响较小。

④国债:

国债则保持较为平稳的增速,预计2019年仍将平稳增长。

图6:2013年至今债券发行量一直在增加

资料来源:Wind,浙商期货研究中心

图7:2018年债券发行结构

资料来源:Wind,浙商期货研究中心

图8:2018年至今同业存单发行量增速降低

资料来源:Wind,浙商期货研究中心

图9:去杠杆政策下18年地方政府债发行再度下行

资料来源:Wind,浙商期货研究中心

6.货币政策进一步宽松可期

从历史周期上来看,债券利率与货币政策的相关性是最大的,这与经济周期相关也符合正常逻辑。通常情况下的步骤是经济下行,随之而来的是货币政策放松,债券利率自然而然回落。反之经济上行时期,货币政策收紧,债券利率自然回升。

(1)中央对于货币政策有宽松预期

2018年四季度以来,多次会议均对于货币政策有放松预期。其中12月21日中央经济工作会议提出“宏观政策要强化逆周期调节,继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策”,主要关注“保持流动性合理充裕,改善货币政策传导机制,提高直接融资比重,解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题”这些方面。10月31日中央政治局会议提出要“实施好积极的财政政策和稳健的货币政策”。12月27日央行四季度例会提到“稳健的货币政策要更加注重松紧适度,保持流动性合理充裕,保持货币信贷及社会融资规模合理增长”,同时删去了结构性去杠杆的指示,稳杠杆成为2019年主要的目标。

事实上,从2008年以来三轮经济下行的货币政策表现来看,每当经济增长放缓时,货币政策都是会逐步放松的。从历史分析上来看,三轮经济下滑分别是2008.4-2009.12,2011.9-2013.6,2014.9-2016.12,其中货币政策均表现为宽松至超宽松。我们从SHIBOR三月的利率的走势来看宽松时期的利率走势,可以发现在宽松时期SHIBOR利率普遍维持在低位,并且不会受到各种波动影响,这就证明当时货币环境不仅宽松而且存在一定的冗余可以吸收部分的波动影响。我们再看到当前SHIBOR的表现可以发现SHIBOR3M在10月之后明显受到跨年资金需求影响开始走高,这表明现在货币市场资金宽松程度并无法吸收资金需求的波动,这与宽松时期SHIBOR的特征不同。所以确切的说,当前流动性属于中等宽松,仍存在进一步放松的可能。

图10:货币政策宽松时期与SHIBOR3M利率低位对应

资料来源:Wind,浙商期货研究中心

图11:经济下行周期与货币政策放松

资料来源:Wind,浙商期货研究中心

(2)货币政策空间扩大

目前有较多迹象显示美国经济增速将会放缓,若中美开始同步放缓,国内汇率和利率的压力将在一定程度上有所减轻。2019年货币政策可操作的空间进一步扩大,同时由于经济下行压力增加,也存在进一步放松货币政策的需求,所以20UU快三开奖结果19年大概率会有更进一步的措施出现。

具体来看主要有降准和降息两方面。

①2018年央行在1月,4月和7月共有三次定向降准,可见目前央行主要的放松手段就是定向降准。我国现有的存准水平仍处在历史相对较高的位置,继续下降的空间仍然存在。而且定向降准可以精确投放流动性,非常符合我国当前融资渠道不畅通的问题。参考今年的标准,我们预期2019年央行会继续进行3-4次定向降准的操作。

②央行自2015年以来就没有调整过基准利率了,主要是由于调整基准利率影响范围过大,不适宜我国当前适度调整的需求。现有的利率调整主要在货币市场利率上面,2017年和2018年再美联储加息的压力之下,央行曾多次上调货币市场利率。但随着美国加息周期进入尾声,国内货币政策需要进一步放松,货币市场利率下调也是可能存在的措施之一。之前央行新创设的TMLF的利率就较一般的MLF下降了15个bp,这就可以算是一种新型的降息方式。不过整体来看,降息的概率应该比降准要低一些。

7.海外金融市场影响

(1)中美利差历史走势

我们以中美10年国债到期收益率之差来代表中美利差。2010年是中美利差分水岭,2010年以前中美利差相关性低,但中美利差较小;2010年后中美利差相关性逐渐提高,基本上中美国债收益率均保持同向走势。但是2018年以来,由于美国经济向好,正处于加息周期,而中国经济走弱,利率不断下行。两国利率走势出现背离,中美利差逐步下行,最低曾达到0.3附近,为2010年9月以来的新低。

但这一个趋势在2019年预期将出现转变。首先一点就是近期一些数据显示美国经济强势或难以持续。次贷危机以来美国楼市一直在UU快三软件哪个好回复,新开工数据以及房屋销售均在逐步回升,但是在18年末的时候明显可以从数据中看到新开工上行动能不足,房屋销售甚至已经出现趋势下行。从抵押贷款利率上来看,11月以来5年到30年房屋抵押贷款利率已经出现下滑,表明购房需求正在下滑。近期美联储官员也暗示加息接近尾声,从侧面反映出美国经济不再强势。这样就回到了与之前8-9年一致的中美走势同步的环境中来。

(2)未来中美利差对国内利率影响

中美利差走扩对国内最大的影响就是打开了货币政策的操作空间。2018年美国经济强势,带来汇率和利率的压力。由于不可能三角的存在,为了维持国内汇率利率的稳定,货币政策就不能过于放松。这也就使得当前货币政策虽然较之前宽松,却始终未能刺激企业融资回升。但随着中美利差回升,汇率压力减弱,货币政策的空间会进一步打开。

具体来看,海外金融市场对国内利率的影响可以分成乐观和悲观两种情况。在乐观情况之下,特朗普政治上再获突破,基建或者减税项目落地,使得美国经济韧性仍存。汇率和利率将不会有较大变化,我国货币政策限制仍存,利率下行空间有限。在悲观的情况下,美国经济失去支撑从而失速,汇率利率全线回落,我国货币政策可以进一步放松,利率将得以维持低位。

图12:美国住房销售和新开工10年来首次下滑

资料来源:Wind,浙商期货研究中心

图13:美国抵押贷款利率下滑

资料来源:Wind,浙商期货研究中心

图14:中美利差历史走势

资料来源:Wind,浙商期货研究中心

8.2019年风险提示

2019年债券市场面临的风险来源于国内和国外两方面。

①国内方面,社融信贷明显下滑之下,经济下行趋势已然成型。虽然政策上已转向积极,基建投资见底回升,货币政策也转向更加宽松,但是经济是否能够触底企稳仍未可知。若是经济下行压力过大使得现有政策也难以支撑,货币政策力度必然要再度加大,利率走势UU快三网站可能会出现15-16年一般进一步下行的情况。

②国外方面,风险主要来自于美国金融市场。在经历了10年牛市之后,美国股市顶部已经出现,叠加2019年美国经济增长放缓,需警惕美股大幅调整的风险。若是发生美股恐慌性下跌,避险情绪大幅回升,国内债券需求也将增加,利率有进一步下行的可能。

9.结论

2019年面临海外经济体同步下滑,同时国内需求仍然低迷,经济增速下行压力较大。随着融资需求回落,国内投资消费可能边际下行,叠加货币政策进一步宽松预期UU快三技巧,债券利率仍存小幅下行空间。预计2019年10Y中债收益率区间在2.9%-3.3%。节奏上利率低位震荡,全年L型概率较大。但需警惕货币政策超预期宽松,出现与2015-2016年类似的利率大幅下行的情景,以及美国金融市场下行过快带来避险情绪大幅回升的情况。

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责任编辑:宋鹏